牧原股份，如何穿越猪周期？

一语成谶。

去年这个时候，养猪大户唐人神董事长陶一山在接受媒体采访时表示，“到2022年，国内肉价将跌到10块。我更悲观，届时肉价跌到4-5块都是完全可能的。”

如今刚刚过了一年时间，“5元猪价”的预言竟已成真。

常常逛菜市场的人肯定深有感触，“不久前还是30多元一斤的天价猪肉，现在居然比蔬菜还便宜了，放肆吃吧!”

猪价深跌，最悲惨的当属一众猪企，股价跌跌不休，一副没盼头的样子。

但最近，借着十一假日经济“恩露”和国家开启猪肉储备的短期利好，忍无可忍的猪企们终于吹响“集结号”，让股价好好飘红了一把。

10月19日，在连续多日上涨后，猪股们再发威，新五丰（600975.SH）、天康生物（002100.SZ）、双汇发展（000895.SZ）、正邦科技（002157.SZ）、金新农（002548.SZ）等涨停，温氏股份、新希望涨逾8%，牧原股份（002714.SH）涨幅超6%。

WIND数据显示，生猪行业近一月股价涨幅高达23.25%，遥遥领先其他板块。

图源：WIND数据

股价大涨往往意味着投资逻辑生变，或见底反转。对猪企来说，是否也是“超级猪周期”拐点到来的信号？

猪企被集体“逼上梁山”？

“去年有多爽，今年就有多惨”，这句话实则是当下猪企们的真实写照。

随着三季报进入密集披露期，一场“比惨大会”正式走到台前。

具体来看，前三季度，温氏股份预亏92.5亿-97.5亿元（以下均为归属于上市公司股东净利润），同比下降212.24%-218.30%；新希望预亏59.95亿元-63.95亿元，同比下降217.91%-225.77%；正邦科技预亏69.50亿元至79.50亿元，同比下降227.92%-246.33%；天邦股份预亏27-29亿元，同比下降195.60%-202.68%；唐人神预亏3.9亿元-4.1亿元，同比下降155.21%-158.04%……

行业整体“拉胯”，“猪王”牧原股份也未能独善其身，其前三季度归属净利润同比下降58.53%，从2020年同期的209.88亿元缩减至87.04亿元。

如果说单纯的数据呈现缺乏直观性，那展示在图表上便一目了然。

以最大亏损额做表，不难看出，各大猪企净利润都出现大幅下滑，温氏股份、新希望、正邦科技、天邦股份基本上是去年赚了多少，今年原封不动的还回去多少，有的还额外多送几成。

更甚者如正邦科技，2017年到2020年4年间，净利润总和也不过才81亿元，这一笔全部亏完了。

对于亏损的原因，不外乎以下几点：超强猪周期导致猪肉价格不断走低；饲料价格上涨；前期产能扩张，扩建猪场产生费用；计提了减值准备。

最主要的还是猪周期，即生猪行业的周期性波动。2021年以来，市场严重供大于求，导致“二师兄”身价坐上“滑梯”，由最高的36.34元/公斤一路暴力下跌至目前10元/公斤附近，跌幅高达72%，创造了又一次历史最快的“自由落体”。

不过，体现在盘面上，二级市场对猪企们的业绩表现又有不同的看法。

比如10月15日，囿于各大猪企前一晚集中披露业绩预告，行业自龙头牧原股份以下，全部亏的“一塌糊涂”，板块霎时“绿”成一片，且以“深绿”为主。但牧原股份却是个例外，当日早盘一度大涨近7%，最终收涨4.4%。

如果从今年7月末最低点39元/股算起，到10月19日收盘，两个多月时间牧原股份股价反弹超过50%。

再把时间往前拨一丢丢，今年下半年，易方达“三剑客”中的张坤和萧楠兵分两路，前者调研温氏股份，后者再顾牧原股份。

从张坤的三季报来看，并没有显示有温氏股份的持仓；另一边，萧楠对牧原股份可谓长期看好，越跌越买，易方达消费精选三季度将牧原股份加到了第9位的隐形重仓，易方达消费行业将牧原股份配置为第6大重仓，新基易方达高质量严选中同样也有牧原股份的身影。

而根据牧原股份财报，截止2021年三季度末，易方达消费行业股票型证券投资基金仍持有牧原股份约3830万股，持仓数量维持和二季度不变，位列前十大流通股东第八位。

资本缘何看好牧原股份？

牧原股份缘何“一直独秀”？

资本看好牧原股份，归根结底还在业绩上。

财报显示，今年上半年，牧原股份净利润95.26亿元，同比减少近12%，但拉长到前三季度，牧原股份净利润同比减幅已扩大到58.53%。

图源：WIND数据

也就是说，问题出在第三季度。节点财经计算，牧原股份在Q3亏损了8.22亿元，而去年同期为盈利102亿元，同比下降108.05%。

尽管都被猪周期扼住了“命脉”，牧原股份今年和去年比相形见绌，但和同行业竞友站一起，牧原股份的亏损节点晚了很多。

查阅资料，新希望、正邦科技、温氏股份等企业上半年就已经录得巨额亏损，第三季度的亏损尤其大，而牧原股份前三季度仍然保持盈利。

我们来看看牧原股份是如何在猪肉越卖越便宜的情况下，“HOLD”住利润的。

究其原因，在于牧原股份采取的“自繁自养”一体化模式和其他大多数采取的“公司+农户”模式，通俗点说类似“加盟”和“直营”的区别。

前者从自行设计、建设猪舍及养殖设备，统一采购饲料、疫苗，雇佣农工集中进行种猪育肥，直到统一销售给终端消费者，全部自己操刀，无疑是一种重资产模式。

截至2021年9月末，牧原股份固定资产（主要是猪圈）890.65亿元，较2020年末增加305亿元，占总资产的比重超过50%，在建工程146.93亿元。

然而，在行业下行阶段，这种模式受益于各个生产环节置于可控状态，技术进步快，管理难度小，生产效率高，有助于对冲周期性影响，减少自身亏损。

根据公司发布的调研问答，第三季度的养殖完全成本在15元/公斤左右，四季度或阶段性达到14元/kg，结合每月生猪销售简报，其7-9月商品猪销售价格分别为15.04元/公斤、13.92元/公斤、11.49元/公斤。换言之，牧原股份是从8月份开始不赚钱的。

而农业部6月测算的行业养殖平均成本在19-20元/公斤之间，目前温氏股份为16元/公斤，正邦科技为21元/公斤，新希望为20元/公斤，这让牧原股份三季度的头均亏损约为342.94元/头，显著低于行业平均水平。

对资本市场来而言，“自繁自养”模式下的成本优势是公司被长期看好的核心因素之一。每一轮猪周期都伴随着优胜劣汰和产业升级，龙头猪企的规模优势和成本控制优势，使其能够在较大程度上抵抗市场风险，而后通过产能扩张，对猪价快速响应，随着落后产能出清，最大化享受集中度提升的红利。

事实上，就在8月份，牧原股份刚刚公开发行了95.5亿元可转债。其中，51亿元用于在23个地方建设生猪养殖建设项目，计划养猪规模677.25万头；19亿元用于建设四个屠宰项目，计划屠宰规模1300万头。逆势扩张的雄心一览无余。

图源：WIND数据

当然，重资产的“自繁自养”模式也有弊端，容易造成流动性紧张。

截至2021年9月末，牧原有息借款（包括长期借款、短期贷款和债券）达426.48亿元，应付账款/票据318.53亿元，合计745亿元，相当于账面货币资金的749%。2020年末，这个比例还只有308%，2019年末更低至143%。

以较保守的短期偿债能力指标——现金比率来衡量，牧原股份已经从2019年底的行业最高值0.60降低到2021年9月底的行业最低值0.15，现金消耗速度在加快。

为应对这个问题，牧原股份在三季报发布的当天，同步抛出了总规模达60亿元的大股东定向增发计划。

业绩之外，股价也是一方面。半年多时间，猪肉股从“众星拱月”到成为“众矢之的”，“猪茅”从131元/股的高位回调到最低39元/股，妥妥的脚踝斩，动态市盈率一度只有10倍左右，下跌空间已十分有限，叠加短期利好刺激，首先触底反弹也符合正常逻辑。

猪周期到底了吗？

追溯以往几轮猪周期的经验，猪价即便在低潮期也很少跌破4元，因此，国庆节前跌至5元/斤左右后又连连上涨，以及业绩暴雷猪股价却蹭蹭上扬，很容易给人一种猪周期见底的错觉，认为可以进场了。

事实果真如此吗？

猪周期是指猪价在一段时间内会完成一轮涨跌的过程，其波动原理基于经济学中的蛛网模型，即完全竞争市场下猪肉需求量、供给量和价格之间的相互作用。

但在中国，因为散户养殖比例高，猪周期的直径又被拉长不少，一般为3-4年。

本轮猪周期始自2018年，2019年以来在非洲猪瘟、环保限养以及新冠疫情共同作用下，供给端不足，猪价飙升，驱动各路资本纷纷涌入，赚取超额收益。随着养殖规模扩大，市场供给增加，猪价逐渐走低。

节点财经注意到，目前猪价已跌回到本轮猪周期启动前的位置，但从生猪存栏量、新出生仔猪量等数据来看，这并不意味着“二师兄”要否极泰来了。

图源：WIND数据

农业部数据显示，今年8月份，生猪存栏量约4.39亿头，连续6个月增长，已基本回到2017年末4.4亿头的水平；能繁母猪4564万头，达到近六年来最高水平；规模场新出生仔猪数量也有3348万头，同比增长31.1%。

按照猪仔的生长发育周期，明年2月份生猪出栏量同比将增加约3成左右，而能繁母猪影响的是7个月以后市场的生猪供应。

另外，猪企当下还面临着饲养成本上升的局面。豆粕、玉米等主要猪饲料的价格均较去年有15%左右的涨幅，这部分成本大体占到生猪养殖总成本中的一半以上。

基于此，在产能惯性增长的前提下，市场仍将处于供应宽松的局面，本轮猪周期并未迎来拐点，未来猪价也还有往下走的可能。

回到牧原股份，由于我国生猪产能集中度过低，牧原股份全国市场份额占比还不到3%，猪企CR5占比不及10%，而美国CR5占超过30%。

理论上讲，龙头还有很大的提升空间，但扩张效果不及预期或行业竞争恶化的风险亦存在。

其次，所谓“时来天地皆同力，运去英雄不自由”，猪企对于猪周期的无奈多半如此，但并非“无机可趁”。

在景气度相对低迷的环境中，龙头除了可以通过成本优势、资金优势、规模优势等抑制竞争者，还可以适当提高同业获利的难度，自动让周期帮自己清理一茬又一茬的竞争者，比如高筑品牌“护城河”，形成类似“好空调，格力造”，“炒菜有方太，抽油烟更要有方太”这种心智壁垒，长久沉淀消费者。

牧原股份其实还有很多机会，而成就“巨头”之路也必然充满了挑战与机遇。

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