市值蒸发3000亿后，孙飘扬将把恒瑞医药带向何处？

孙飘扬再度出山，也未能挽救业绩和股价陷入“水火”之中的恒瑞医药（600276.SH）。

8月23日收盘，恒瑞医药股价定格在47.18元/股，全天下跌2.64%。而就在上周五（8月20日），因当天发布的半年报不及市场预期，恒瑞医药开盘迅速封死跌停，连带整个医药、医疗保健板块“崩盘”。

同一天，重回恒瑞董事长之位的孙飘扬在投资者交流会上表示，恒瑞遇到的问题是几乎所有中国仿制药转型创新药企业都会遇到的问题。对于股价，他认为，“企业的发展要根据企业的节奏有序发展，不会根据二级市场的节奏，不可能天天看股票的波动来经营。”

图源：WIND数据

事实上，自今年1月初股价达到历史最高点后，恒瑞医药便拉开了“跌跌不休”的大幕，截至目前暴跌近50%，市值蒸发约3000亿元，“药茅”地位不得不暂时让位于迈瑞医疗和药明康德。

/ 01 / 利润微增长恒瑞半年报让资本市场失望了？

恒瑞医药半年报显示，2021年1-6月，公司实现营收132.98亿元，同比增长17.58%，归属净利润26.68亿元，同比仅微增0.21%。

拉长来看，这是近18年来，恒瑞医药在中报期净利润创出的最低增速。

节点财经查阅其历年半年报发现，除了2003年归属净利润下降24.56%，2010年归属净利润增长4.81%，恒瑞医药在其余年份的净利润增速均保持在两位数以上。

图源：WIND数据

而根据一季报数据测算，恒瑞医药在今年第二季度录得的归母净利润为11.71亿元，同比下滑13.03%，环比下滑20.8%。

对此，恒瑞医药在半年报中表示，处方药销售因疫情受到一定影响；药品集中带量采购工作的常态化、制度化，对业绩造成较大压力。

换言之，集采的“威慑力”已经让恒瑞感受到阵阵寒意。

一直以来，仿制药都是恒瑞医药的核心业务和主要收入来源，2020年占其总营收比重超过8成。

2018年至今，公司进入国家集中带量采购的仿制药共有28个品种，中选18个品种，中选价平均降幅高达72.6%。这对严重依赖仿制药创收的恒瑞来说，可谓巨震。

体现在数据上，2020年11月开始执行的第三批集采涉及的6个药品，报告期内销售收入环比下滑57%；另有创新药支柱卡瑞利珠单抗销售收入倒退。

除了上述已经在明面上反映出的不乐观，碘克沙醇注射液及格隆溴铵注射液在6月份第5轮集采中意外出局，其负面效应也会随着后续执行的深入而逐渐显现。

据财报显示，2020年，该两款产品销售额为18.73亿元，占公司去年营收比例为6.75%；今年一季度合计销售额为4.91亿元，占公司营收比例为7.09%。

虽说占比不大，但失势后对短期业绩的冲击和长期可能引起的市场份额萎缩，仍不可忽视。

值得一说的是，报告期内恒瑞医药的创新药业务表现相对亮眼，共取得创新药制剂生产批件5个，实现销售收入 52.07 亿元，同比增长 43.80%，占整体销售收入的比重提升至39.15%，这在一定程度上缓解了仿制药业务利润空间被进一步压缩的“痛楚”。

同时，公司持续强化在研发上的力度，投入研发费用25.81亿元，较上年同期的18.63亿元增加38.48%，远远高于营收增速，研发投入占销售收入的比重达到19.41%，位列行业前茅，彰显出押注创新药的决心。

不过，就恒瑞医药的整体业绩而言，创新药若想扛起“大旗”尚需时日，叠加集采对收入的压制，这或许都是资本市场“变脸”的因素。

中金8月20日的报告称，因仿制药受集采影响持续承压及核心产品销售走低，恒瑞医药上半年业绩不及预期，下调公司盈利预测及目标价，维持跑赢行业评级。

/ 02 / 创新+国际化应对市场新形势？

业绩和股价之外，最近在网上不断发酵的“恒瑞医药大幅度裁员”的消息也吸引了市场的目光。

虽然恒瑞医药没有就此消息给出正面回应，但从刚刚发布的半年报来看，实则已“草蛇灰线，伏脉千里。”

恒瑞医药指出，由于国内创新型生物医药行业同质化竞争严重，研发、人力、生产等各项成本快速上涨，生物医药创新面临严峻挑战，公司迫切需要集中资源在创新和国际化方面实现快速突破，将围绕“精兵简政、资源整合、加强管理、提质增效”十六字方针，推进运营改革，加速转型升级。

节点财经观察，目前恒瑞医药手握8个创新药，分别为艾瑞昔布、阿帕替尼、硫培非格司亭、吡咯替尼、卡瑞利珠单抗，甲苯硫磺酸瑞马唑、氟唑帕利、海曲泊帕，数量居国内药企前列。

其中，PD-1（一种广谱抗癌药）领域的卡瑞利珠单抗为主要产品，2020年销售额45亿元，今年上半年获批适应症扩大到6个。

去年12月，卡瑞利珠单抗通过国家医保谈判，降价幅度达到85%，年治疗费用约5万元，该“诚意”价格让恒瑞医药的股价在医保谈判结束次日大涨超过8%。

但从2021年3月1日后进入落地层面，受困于产品进院难、各地医保执行时间不一等诸多问题，造成卡瑞利珠单抗本期销售收入环比负增长。

节点财经认为，在医保控费的大背景下，PD-1的市场规模必然大幅缩小，卡瑞利珠单抗放量难以持续，急需其他新药接棒。

然而，就当下的情势而言，尽管恒瑞医药有瑞格列汀、海曲泊帕、法米替尼等多个重磅新药物已处于3期临床阶段，未来几年或陆续上市，但急功近利的资本市场还是会显得信心不足。

海外市场方面，2020年恒瑞医药来自境外的收入只有7.58亿元，占总营收277.35亿元的区区2.7%，这和其超级龙头地位全然不匹配。

从财报的表述看，恒瑞医药下决心要搞国际化了，上半年共启动 86 家海外中心，海外研发支出6.43亿元。

据节点财经了解，海外临床研发的成本往往是国内的5-10倍，看看在三地上市的百济神州即可管中窥豹，以恒瑞医药目前不足20%的营收增长要想长期支撑海外庞大的研发支出困难不小。

但不管怎么说，恒瑞医药和孙飘扬已经走到了发展的又一个“十字路口”，必须要做出新的抉择，未来几年，可以预期公司的研发投入会继续攀升，业绩增速或许将继续回落，届时资本市场能给予公司一个什么样的估值水平，仍是值得投资者持续关注的问题。

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