上市即跌近20%，“肺介入第一股”堃博医疗难躲破发

继心玮医疗（06609.HK）、先瑞达医疗（06669.HK）后，港股的破发魔咒，堃博医疗（02216.HK）也未能躲过。

9月24日，堃博医疗登陆港股首日跌至15港元/股，跌幅近20%，市值78.84亿港元。在公开发售阶段，堃博医疗曾获11.13倍认购。

这家医疗器械公司专注于介入呼吸病学产品开发，曾获达芬奇机器人制造商战投，但至今仍未实现盈利。其招股书显示，2019年、2020年以及2021年1-4月，堃博医疗营收分别为810万美元、330万美元、160万美元；净亏损3260万美元、4880万美元及1380万美元。

图片来源：堃博医疗招股书

2018-2021年，堃博医疗已完成四轮融资，投资方包括启明创投、清池资本、百度资本等，分别融资2232万美元、2913万美元、3762万美元、4000万美元，融资后估值也水涨船高，从1.81亿美元攀升至7.4亿美元。IPO前，启明旗下公司持股堃博医疗21.2%，为最大机构股东。

图片来源：安信国际研报

那么，这家专攻“小而美”市场的独角兽究竟含金量几何？为何介入公司频频破发？何时有望扭亏为盈？

看产品：护城河够深吗？

堃博医疗的产品管线集中于肺病领域，可以分为导航与诊疗两个板块，目前有17种产品处于不同开发阶段，部分产品在中国、美国与欧盟上市销售。

先来看导航板块，堃博医疗成功开发了全球首个且唯一一个实时图像全肺抵达增强现实导航系统（LungPoint ATV系统），这也是其目前主要的收入来源。招股书显示，2019-2020年，导航系统收入占堃博医疗医疗器械及耗材总收入的82.4%、77.4%。

基于上述导航系统，堃博医疗扩充产品线，进入治疗板块。其两大核心产品为InterVapor及RF-II，前者是全球首个热蒸汽能量消融系统，用于慢阻肺及肺癌等肺病治疗，由堃博医疗海外收购而得；后者是一种专门针对肺癌的射频消融系统。关于这两个产品，堃博医疗已拥有 132 项和60项专利和专利申请。

图片来源：堃博医疗招股书

不过，目前InterVapor仅在欧盟获批上市，对业绩的拉动有限，而RF-II还处于临床试验阶段。招股书显示，2019-2020年以及2021年1-4月，InterVapor产品收入占堃博医疗医疗器械及耗材总收入的14.2%、12.1%、33.3%。

图片来源：安信国际研报

可以看出，堃博医疗具有一定技术壁垒，这也使得其毛利率较高，约在70%-80%区间。并且，其高研发能力也得到了著名的达芬奇手术机器人制造商——Intuitive Surgical公司的青睐，2018年进行了战略投资。

看营收：何时能扭亏为盈？

需要注意的是，虽然产品顶着多个“全球唯一”“全球首个”的头衔，但这些产品并未为堃博医疗带来可观的收入。

招股书显示，2019-2010年，堃博医疗营收分别为810万美元、330万美元；净亏损则为3260万美元、4880万美元，两年累计亏了8140万美元，约合5.26亿元人民币。

而到了2021年1-4月，堃博医疗又亏了1380万美元，在此期间，其刚完成4000万美元的D轮融资，一眨眼就亏进去了三分之一。

这一方面是因为堃博医疗受疫情影响极大，并且占其绝大部分营收的导航系统产品售价与销量在逐年降低。招股书显示，2019年，堃博医疗每台导航系统的平均售价为12.79万美元，售出49台；2020年降至11.99万美元，仅售出18台；2021年1-4月降至8.49万美元，仅售出10台。对此，堃博医疗解释称，这主要由于其导航系统产品之一——LungPro的销量下降，因为LungPro的单位价格远远高于其他导航系统产品，导致均价下降。

图片来源：安信国际研报

“现金牛”产品销售额不高、售价逐年下降的同时，堃博医疗还要烧钱研发。2019-2020年以及2021年1-4月，其研发成本分别为 1140万美元、940万美元、430万美元，是同期营收的1.4倍、2.87倍、2.7倍。

此外，堃博医疗报告期内的销售费用、管理费用，都超过了当期收入的总额，且支出占比在高速增长。

不难看出，堃博医疗扭亏为盈的日子遥遥无期，后续研发管线上的产品，无论是做临床、申请上市还是做商业化，都需要真金白银的砸钱。

从一级市场能获得的资金已经十分有限，这种情况下，上市似乎成了唯一的选择。本次IPO，堃博医疗拟将募集资金约29%用于核心产品之一InterVapor的研发和商业上市；约21%用于为另一核心产品RF-II的研发和商业上市；18.5%用于其他产品及候选产品的研发；13.2%用于通过潜在收购持续扩大产品组合；9.2%用于扩大生产厂房的生产线。

看赛道：市场规模小，但增速快

再看所处赛道，堃博医疗选择的介入呼吸病学市场还尚未开发，规模还很小，但增长率较高。相比于传统手术，介入呼吸病学成本低，风险小，有望成为肺病诊疗的首选。但是也存在技术、行政监管、专业壁垒、市场教育不足等准入壁垒。

还是按照导航与诊疗两块来看，关于导航系统，根据弗若斯特沙利文数据，2020年，中国的介入呼吸病学导航设备的市场规模仅为690万美元，约合4460万元人民币，中国介入呼吸病学导航平台的销量仅为27台。2016-2020年以68.9%的年复合增长率增长，预计到2025年将达到 1.89亿美元。

堃博医疗在该市场占据一定地位。按照销量计算，堃博医疗市场份额为43.2%，位列第一；按销售收入计算，堃博医疗则位列第二，市场份额为37.5%。

图片来源：堃博医疗招股书

而关于肺部治疗，堃博医疗恐将面临更为激烈的竞争。其两大核心产品InterVapor及RF-II，RF-II所在的射频消融领域，要与波士顿科学、美敦力等跨国巨头对垒；InterVapor独特的热蒸汽能量消融虽无直接竞争对手，但是目前仅在欧盟获批上市，能否进入更大的美国、中国市场尚待考验。

综合来看，堃博医疗有一定的技术壁垒，但是整个行业尚处于非常早期的阶段，打开市场需要时间。与此同时，堃博医疗还要烧钱研发、销售，恐难在短期之内扭亏为盈。这实际也是药械创新公司的通病。

有券商分析认为，研发医疗器械本身是一项高风险活动，需要大量的前期资本开支，临床测试成本高昂，完成试验可能耗费多年时间，而其结果本身充满不确定性。公司未来可能继续亏损，且亏损可能由集团就现有产品扩大开发、产品线的增加及寻求欧盟认证所产生。

所以，也就不难理解堃博医疗为何破发，首日股价重挫近20%。实际上，回望前段时间登陆港股的同类亏损企业，主打神经介入的心玮医疗8月20日登陆港股跌25%，专注血管介入的先瑞达医疗8月24日登陆港股跌26%，堃博医疗也难以走出他们的逻辑，打破“破发魔咒”。

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