耳朵经济的风口，喜马拉雅飞不起来

从天眼查可得知，喜马拉雅从2012年成立以来，经历了9轮融资，最新一次来自三年前的E轮9亿美元融资。

早在E轮融资结束后的2018年，就有报道称喜马拉雅拟赴港IPO，但事情似乎没了下文。今年4月，喜马拉雅再次对上市发起冲击，地点转换到了美国，向SEC提交IPO申请。

但随后，喜马拉雅宣布推迟赴了美IPO计划，之后因监管的进一步收紧，7月有消息传来，喜马拉雅取消了赴美IPO计划。9月9号这天，喜马拉雅正式宣布申请撤回赴美的IPO计划。

但这次，喜马拉雅显然留有后手，就在撤回赴美IPO计划的4天后，9月13号，喜马拉雅宣布再次回到港股，对IPO发起冲击。

9月13日晚间，香港联交所官网显示，“耳朵经济第一股”喜马拉雅呈交上市申请，联席保荐人为高盛、摩根士丹利、中金公司。而这一动作早有端倪——喜马拉雅于8月23日已经在中国香港注册了喜马拉雅控股公司。

这次，耳朵经济会有新的故事吗？

耳朵经济老大哥

喜马拉雅的崛起，无疑是搭上了中国在线音频市场起飞和通信技术发展的顺风车。

喜马拉雅创立于2012年，这些年见证了3G到4G再到5G的发展。而移动设备革新和便捷的网络信号，给了所需流量较低的音频很大的想象力，越来越多的人习惯在碎片化的时间和移动场景中，比如通勤路上、开车途中、深夜睡前的时间段，将听音频作为一种消遣。

而这一体量的庞大是恐怖的——艾瑞咨询数据显示，预计到2023年，中国在线音频用户规模将超9亿，是全球第一大用户大国。同时，中国是仅次于美国的全球第二大在线音频市场，2018年在线音频收入占全球15%左右，并以44%的年复合增长率增长。

中投公司的数据也印证了这一发展：中国在线音频市场的收入从2016年的16亿元增长到2020年的131亿元，复合年增长率为69.4％。而这还仅仅是开始，该公司预计，到2025年，在线音频市场规模将进一步扩大至1201亿元，复合年增长率高达55.8％。

而喜马拉雅占据了中国音频市场70%的份额，是名副其实的老大哥。在线音频市场火箭般的发展，自然助力了喜马拉雅用户规模的增长，两者相辅相成。

据招股书显示，喜马拉雅2018年、2019年、2020年、2021年前6个月的移动端平均月活跃用户数分别为5480万、8230万、1.022亿、1.109亿。同时，喜马拉雅的收听时长也在不断稳步增加。同期其移动端日活跃用户收听时长分别为123min、134min、141min、146min。

用户活跃度的增加，拉动了付费用户的增长，喜马拉雅2018年、2019年、2020年、2021年前6个月的移动端平均月活跃付费用户数分别为150万、510万、1010万、1420万，月移动端平均月活跃付费用户付费率分别为2.7%、6.2%、9.8%、12.8%。

一切，看起来似乎还不错。

老大哥也陷入盈利困局

但实际上，建立已有9个年头的喜马拉雅，至今未盈利，这究竟是为何呢？

喜马拉雅在招股书中写道，“我们倡导一种全新的生活方式，提供一家人一辈子的精神食粮。”

这些“精神食粮”，为喜马拉雅带来了丰厚回报。2018年至2020年，喜马拉雅的营收分别为14.81亿元、26.98亿元和40.76亿元；2021年上半年的营收则为25.14亿元，较2020年同期的16.16亿元增长55.5%。

数字虽然不错，但和如Bilibili、爱奇艺这样的内容提供商一样，喜马拉雅深陷亏损困境——

招股书显示，2018年、2019年、2020年及2021年上半年，喜马拉雅亏损分别为7.55亿元、7.47亿元、5.39亿元和3.24亿元，三年半的时间总亏损近24亿元。而选择早美股港股之间辗转腾挪，也部分受限于财务状况，无法满足A股市场的盈利标准。

亏损的原因在于无法削减的销售及营销开支，还有内容本身的成本，

首先，和大多数内容平台类似，为了保持流量，喜马拉雅不得不频繁在各种渠道引流、推广、打广告，这导致销售及营销开支始终高企，达到收入的近一半。截至今年6月末，喜马拉雅的销售及营销开支为12.33亿元，较去年同期增长了95.09%，占总收入的比例达到了49%。

这是喜马拉雅持续亏损最重要的原因。而糟糕的是，在招股书中，喜马拉雅认为在可预见的未来里，销售开支会进一步增加。

第二，喜马拉雅的收入成本也不容小觑，喜马拉雅的收入成本主要包括收入分成费、内容成本两大部分。虽然PGC音频的内容成本不如PGC的视频要价高昂，但收入成分费才是成本的大头——

收入分成费是成本中最大的一项开支，喜马拉雅需要不断向内容创作者和第三方IP合作方分成，来留住创作者。不过随着用户规模的扩大，这一成本的比例有所下降，从2018年时的31.2%降至2021年上半年的26.4%。

而内容成本，也就是买版权，同样烧钱。招股书显示，喜马拉雅与140家出版商建立合作，同时与德云社、吴晓波等创作团体建立合作，这一切都是为了保持自家内容的丰富性。这样也带来了内容成本的持续走高，截至今年6月末，喜马拉雅上半年的内容成本为1.41亿元，较去年同期同比增长了43.88%。

暂时的亏损也许没那么重要，投资者未来最关心的，还是喜马拉雅的变现能力——

目前，喜马拉雅主要变现渠道包括付费订阅、广告、直播以及其他创新产品和服务。其中，订阅付费和广告是创收的主力，贡献了将近80%的营收——2021 年上半年，喜马拉雅营收25.1亿元，订阅付费贡献超13.7亿元，占比达到54.6%；其次广告贡献超6亿元，占比24.5%。

而音频产品的广告存在天生短板，毕竟没人喜欢在听东西的时候频繁被打扰，因此音频广告的议价权力远不如视频、图文类广告。自然未来喜马拉雅的收入还需依靠用户订阅付费。

近几年，用户付费收入、尤其是会员订阅是喜马拉雅的动力小马达。

去年，喜马拉雅推出了“买1得13”的会员重磅优惠，安卓用户只需要218元就能打包获得喜马拉雅、网易云音乐、腾讯视频、爱奇艺、京东等13个会员年卡。这一波营销对拉新效果显著——会员订阅占收入的比重在2018年还不到10%，2021年上半年已升至第一位，达到34.9%。

但喜马拉雅未来的变现之路，仍有重重阻挠。

上市了，也掩盖不住瘸腿

阻碍喜马拉雅在变现路上高歌猛进的，除了前文提到的成本问题，还有版权纠纷、用户粘性不足、付费意愿强烈不高、外部竞争激烈等诸多因素。

版权一直是所有内容生产商头疼的事情，喜马拉雅也不例外。据企查查披露，喜马拉雅涉及的司法案件超过2000件，其中近一半为侵害作品信息网络传播权纠纷。比如，喜马拉雅就曾因擅自使用《斗罗大陆》、《左耳》、《甄嬛传》、《傲视九重天》等IP资源，频频被起诉。

喜马拉雅的内容热度，存在瘸腿现象。

打开 APP 排行榜，排名前十的热门内容中，多为郭德纲和单田芳这样相声评书，和网文有声书。而与之形成鲜明对比的是，平台内的其他内容声量惨淡。播客、知识付费、人文历史情感等内容的热度普遍不高。

可以说，这些单一品类的头部内容是喜马拉雅的顶梁柱，头部内容吃尽红利，自由进入音频市场进行竞争对普通人来说变成遥不可及的梦。

举例来说，目前中文播客数量仅有1万个左右。这一情况和美国截然不同，播客文化在美国十分风靡，英文播客多达83万个，普通人也可以靠播客成名，同时主打音频的Spotify等内容平台的商业化之路也比较顺利。

而关于付费这件事，喜马拉雅CEO余建军说过，音频领域最大的问题，就是很多人不习惯花钱听东西——“70%、80%的人长期免费是一个常态，我们现在95%以上的内容都是免费的，付费的只有5%。”

这从VIP热播榜里可见一斑，榜上全是长篇小说。这说明用户只愿意为长篇连载的小说付费，有声书才是喜马拉雅最具用户黏性的产品。

从外部环境来看，行业三大头部平台分别为喜马拉雅、荔枝FM、蜻蜓FM。不过，巨头也纷纷入局。B站全资收购了猫耳FM、字节跳动推出番茄畅听、腾讯推出“微信听书”、新产品层出不穷。就连音乐平台、短视频等软件，也算得上和喜马拉雅争夺用户时间的产品。 

这里我们不妨和它的主要竞品荔枝FM对比一下盈利模式。今年年初在美国纳斯达克挂牌上市的荔枝FM，作为中国“在线音频行业”第一股，严重依赖打赏收入，常年占据其总营收的95%之上。根据财报数据，这一占比持续走高，2017年，打赏收入占总营收的96.2%；去年以来更是高达98.07%。

因此荔枝FM即使成功上市，发展也并不顺利，根据其发布的最新财报，荔枝FM该季度净营收5.593亿元，同比增长59%，但今年第二季度净亏损2900万元，比去年同期扩大32%，所以其股票也是美股中概股中的难兄难弟一员——股价自2021年以来跌去了七成以上，可见投资者对在线音频赛道的信心不足。

这样的事情，会在喜马拉雅身上重现吗？

毕竟，除了稳定的会员和广告业务，播客等内似乎无法给到投资者足够的想象空间和预期。未来就算成功上市，喜马拉雅也很难讲出什么新故事了。喜马拉雅的股市表现，还是个未知数，但我们还是要保有期待。